Kilka uwag o roli zarządu spółki publicznej

W ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy polski rynek kapitałowy był świadkiem kilku interesujących wezwań do sprzedaży akcji, z których większość zakończyła się sukcesem i przejęciami spółek przez wzywających. Ogłoszenie niektórych z nich było całkowitym lub częściowym zaskoczeniem dla akcjonariuszy i dla zarządów. Towarzyszące tym sytuacjom komentarze skłaniają do refleksji nad rolą zarządu spółki publicznej, której akcje są przedmiotem wezwania, w szerszym międzynarodowym kontekście.

Zarząd jako doradca akcjonariuszy
Na poziomie europejskim rolę zarządu w takiej sytuacji definiuje dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia, zwana w doktrynie i praktyce Trzynastą Dyrektywą. Jej celem jest ustanowienie minimalnego standardu przeprowadzania ofert nabycia znacznych pakietów akcji notowanych na rynku regulowanym któregokolwiek z państw członkowskich Unii Europejskiej (UE).
Państwa członkowskie miały transponować Trzynastą Dyrektywę do swoich porządków prawnych do 20 maja 2006 r. Do naszego porządku prawnego w swoim zasadniczym kształcie została ona transponowana ustawą o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych 29 lipca 2005 r. Na marginesie warto zaznaczyć, że niebawem, bo już 20 maja, Komisja Europejska (KE) zbada dyrektywę w świetle doświadczeń nabytych w trakcie jej implementacji i stosowania oraz, jeżeli okaże się to koniecznie, zaproponuje do niej zmiany.
W świetle Trzynastej Dyrektywy zarząd spółki będącej przedmiotem oferty musi działać w interesie spółki jako całości i nie może pozbawić posiadaczy papierów wartościowych możliwości dokonania oceny oferty. Zgodnie z art. 9 ust. 2 Trzynastej Dyrektywy, zarząd spółki będącej przedmiotem oferty uzyskuje zgodę walnego zgromadzenia akcjonariuszy przed podjęciem jakiegokolwiek działania, innego niż poszukiwanie ofert alternatywnych, które mogłoby skutkować udaremnieniem oferty, w szczególności przed wyemitowaniem jakichkolwiek akcji, które mogłyby stanowić trwałą przeszkodę dla uzyskania przez oferenta kontroli nadal spółką, będącą przedmiotem oferty.
Opracowanie i przedstawienie opinii o ofercie
Kolejnym elementem obligatoryjnego zachowania się zarządu spółki publicznej w odpowiedzi na wezwanie jest opracowanie i podanie do publicznej wiadomości dokumentu prezentującego jego opinię o ofercie i podstawy takiej opinii, łącznie z oceną wpływu dojścia oferty do skutku na interesy spółki, a w szczególności na zatrudnienie. Opinia taka powinna zawierać również ocenę planów strategicznych oferenta względem spółki będącej przedmiotem oferty i ich prawdopodobnych reperkusji w odniesieniu do zatrudnienia i lokalizacji miejsc prowadzenia przez spółkę działalności. Dalej dyrektywa wymaga, by zarząd spółki będącej przedmiotem oferty przedstawił tę opinię przedstawicielom swych pracowników lub, gdy takich przedstawicieli nie ma, bezpośrednio swoim pracownikom. Dodatkowo, jeżeli zarząd otrzyma od przedstawicieli pracowników oddzielną opinię swoich pracowników w sprawie skutków oferty dla zatrudnienia, opinia taka winna zostać dołączona do opinii zarządu.
Zarząd powinien działać w interesie spółki jako całości
Upraszczając nieco problem, można uznać, że w świetle Trzynastej Dyrektywy, zarząd powinien w trakcie wezwania działać w interesie spółki jako całości i w interesie wszystkich jej akcjonariuszy, w szczególności nie powinien dyskryminować interesów akcjonariuszy mniejszościowych kosztem akcjonariuszy większościowych. Zarząd powinien pełnić w trakcie wezwania rolę doradcy, który, będąc najlepiej zorientowanym w sytuacji spółki, ma możliwości, by ocenić, czy oferta przejęcia jest dla akcjonariuszy korzystna, czy też nie. Wiedzą tą, między innymi w formie obligatoryjnej opinii, powinien podzielić się z akcjonariuszami poprzez jej publiczną publikację. Winien również zadbać o interes pracowników spółki będącej przedmiotem oferty przejęcia przede wszystkim w ten sposób, że zobowiązany jest dostarczyć im niezbędnych informacji o ogłoszonym wezwaniu i swoim stanowisku. Najważniejsze jednak, że powinien wobec wezwania pozostać neutralny i pasywny, i nie podejmować samodzielnie, bez autoryzacji, takich działań przez zgromadzenie akcjonariuszy, prób udaremnienia lub ułatwienia przejęcia, przynajmniej do czasu otrzymania takich instrukcji od walnego zgromadzenia. Jedyną czynnością, którą może podejmować samodzielnie, jest próba znalezienia alternatywnych ofert przejęcia, które pozwolą zweryfikować atrakcyjność ogłoszonego wezwania i mogą podnieść cenę oferowaną za akcje spółki. Znalezienie przez zarząd konkretnych alternatywnych ofert przejęcia pozwala bowiem akcjonariuszom podjąć decyzję co do swojego dalszego pozostawania w spółce w sposób obiektywny.
Zarząd jako aktywny uczestnik wezwania
Inaczej rolę zarządu w trakcie wezwania widzi prawo amerykańskie (oczywiście sformułowanie prawo amerykańskie jest ogromnym uproszczeniem, sprawa ta jest bowiem regulowana na poziomie stanowym, a nie federalnym, chodzi nam jednak o pokazanie pewnych systemowych różnic).
Zarząd spółki będącej przedmiotem oferty nie może pozostać pasywny. Wręcz przeciwnie, jeżeli ocenia ofertę jako nieatrakcyjną i nie odzwierciedlającą wartości spółki, musi podjąć wszelkie dostępne prawem kroki, by taką ofertę udaremnić. Pozostawanie pasywnym mogłoby narazić go na odpowiedzialność odszkodowawczą, jeżeli zostałoby uznane za naruszenie jego fiducjarnych obowiązków.
Przykład Gilette
Doskonałym przykład realizacji tak rozumianej roli zarządu w obliczu oferty przejęcia jest Gilette pod wodzą wybitnego lidera, jakim był Coleman Mockler. W latach 1975-1991, gdy stał na czele zarządu tego amerykańskiego giganta, światowy rynek kapitałowy był świadkiem trzech prób przejęcia spółki Gillette. Pierwsze wezwanie ogłoszone zostało w 1982 r. przez Coniston Partners, nieistniejący już dziś fundusz typu private equity, dwa kolejne – przez koncern kosmetyczny The Revlon Corporation, kierowany przez słynnego inwestora Ronalda Perelmana (pierwsze w 1986 r., drugie bodajże dwa lata później). Zwłaszcza pierwsze wezwanie Revlon jest znamienne. Perelman ogłosił pierwsze wezwanie na Gillette, oferując dotychczasowym akcjonariuszom 44 proc. premię w stosunku do ceny zamknięcia akcji Gillette z dnia poprzedzającego ogłoszenie wezwania. Zważywszy na kapitalizację, globalnego już wówczas, koncernu Gillette, jak i na jego stabilny, ale powolny wzrost kursu akcji przez ostatnie dziesięciolecia, wydawała się to być niezwykle atrakcyjna oferta. Trudno sobie na pierwszy rzut oka wyobrazić, by jakiś inwestor nie zainkasował niemal 50 proc. stopy zwrotu, która przydarza mu się z dnia na dzień, podczas gdy przez ostatnie dziesięciolecia kurs Gillette poruszał się mniej więcej w takim tempie jak szeroki rynek i oferował inwestorom kilkuprocentowe stopy zwrotu rocznie. Tak samo trudno sobie wyobrazić zarząd, który ma wystarczająco dużo argumentów, by negatywnie ustosunkować się do tak atrakcyjnej oferty. Niemniej jednak Coleman Mockler i kierowany przez niego zarząd Gillette byli właśnie takiego zdania. Zaraz po ogłoszeniu wezwania podjęli wszelkie dostępne prawem kroki, by udaremnić wezwanie ogłoszone przez Revlon. Poczynając od zwiększenia zadłużenia spółki, zmian statutu, wprowadzenia zabójczych dla przejmującego zabezpieczeń typu golden parachutes, emisji akcji, a kończąc, jak głosi historia, na wykonywaniu dziesiątek tysięcy rozmów osobistych i telefonicznych z każdym akcjonariuszem Gillette z osobna. Jedynym działaniem, którego nie podjedli było, wyniesione przez europejskiego ustawodawcę do rangi dopuszczalnego wyjątku, poszukiwanie alternatywnych ofert przejęcia. Racja, jaką kierował się wówczas zarząd, była następująca. W ramach długoterminowej strategii, zarząd Gillette przez ostatnie lata intensywnie inwestował w badania i rozwój nowych produktów. Prace nad nimi wciąż trwały, a na efekty należało poczekać jeszcze co najmniej kilkanaście miesięcy. Ani aktualna cena akcji Gillette, ani cena oferowana przez Revlon nie odzwierciedlały, zdaniem Mocklera, potencjału, jaki miały nowe, opracowywane wciąż, produkty (na marginesie, były to linie golarek Sensor i Mach 3, które, jak się później okazało, zupełnie zdominowały rynek golarek aż po dzień dzisiejszy). Jednocześnie zarząd nie mógł i nie chciał dzielić się ani z rynkiem ani ze swoimi inwestorami szczegółami dotyczącymi prac nad nowymi produktami z uwagi na tajemnicę przedsiębiorstwa i z obaw przed konkurencją. Działania zarządu okazały się skuteczne – ani pierwsze, ani drugie wezwanie Revlon na Gillette nie powiodło się i Revlon nie uzyskał nigdy kontroli nad Gillette.
Historia pokazała, że Coleman Mockler miał rację. Akcjonariusz, który sprzedał swoje akcje Perelmanowi z 44 proc. premią w 1986 r., a następnie zainwestował wszystkie tak zarobione pieniądze w fundusz odzwierciedlający ruch szerokiego rynku, pięć lat później, w 1991 r., wyszedł na tym ponad trzykrotnie gorzej niż akcjonariusz, który w 1986 r. pozostał w Gillette. Czy w obliczu tego wezwania zarząd kierowany przez Colemana Mocklera, podejmując bez autoryzacji akcjonariuszy działania zmierzające do udaremnienia przejęcia, robił to w interesie spółki i długoterminowych akcjonariuszy? Bez wątpienia tak. Czy cokolwiek z tego, co zrobił, przypomnijmy bez autoryzacji akcjonariuszy, byłoby dozwolone w świetle legislacji europejskiej? Absolutnie nie.
A prawo polskie?
Regulacja europejska wyraźnie na pierwszym miejscu stawia pozycję akcjonariuszy. W stosunku do nich zarząd pełnić ma rolę pasywnego doradcy, oceniającego w świetle dostępnych mu informacji atrakcyjność wezwania, podejmującego bardziej zdecydowane działania, jedynie po uzyskaniu ich uprzedniej zgody. Zarząd nie może, mówiąc językiem dyrektywy, pozbawić posiadaczy papierów wartościowych możliwości dokonania oceny oferty. Kwintesencją tego podejścia jest uczynienie jedynym wyraźnym obowiązkiem zarządu w związku z pojawieniem się oferty przejęcia – wymogu zajęcia i opublikowania stanowiska zarządu wobec wezwania. Literalnie interpretując europejską regulację, wszystko co ma zrobić zarząd spółki publicznej w obliczu jej przejęcia to opublikować kilku stronicowy komunikat, w którym oceni proponowaną ofertę. Innymi słowy mówiąc, gdyby Coleman Mockler żył w czasach dyrektywy, a Gillette byłaby notowana na rynku regulowanym któregoś z państw członkowskich, to być może nikt z nas nie używałby dziś golarek Mach 3, Sensor czy Sensor for Women, zaś Gillette mogłoby nie być dziś jednym z najsilniejszych globalnych koncernów z branży FMCG. Prawo amerykańskie z kolei eksponuje rolę zarządu w trakcie wezwania. Zarząd musi być aktywny i podejmować wszelkie dostępne prawem środki zmierzające do udaremnienia wezwania, jeżeli w jego ocenie oferta przejęcia nie odpowiada wartości godziwej spółki. Prawo federalne nie nakłada na niego szczególnego obowiązku publikowania swojego stanowiska, ale niektóre ustawodawstwa stanowe wprowadziły takie regulacje. Nie one są jednak istotą roli, jaką pełnić ma zarząd w obliczu oferty przejęcia.
Konstrukcja przyjęta w prawie polskim jest pewnym kompromisem pomiędzy modelową regulacją Trzynastej Dyrektywy, a prawem amerykańskim. Z jednej strony na zarządzie ciąży obowiązek działania w interesie spółki i wszystkich akcjonariuszy oraz podejmowania działań umożliwiających akcjonariuszom powzięcie decyzji niezależnie i w oparciu o możliwie najszersze dane. Z drugiej strony nie jest on, o ile statut nie stanowi inaczej, skrępowany obowiązkiem uzyskania uprzedniej zgody walnego zgromadzenia na przedsięwzięcie środków zmierzających do udaremnienia oferty. Należy jednak zaznaczyć, że w naszej ocenie kierunek, w którym ostatecznie pójdzie praktyka, wciąż młodego w tym zakresie, polskiego rynku kapitałowego pozostaje nadal sprawą otwartą.

Michał Pec, prawnik z praktyki rynków kapitałowych, White & Case
mec. Marcin Studniarek, partner kierujący praktyką rynków kapitałowych, White & Case